国企去杠杆加码： 高负债国企规模管控 “混改+债转股”并进

女王大人

周潇枭,胡静莉
国企“去杠杆”的思路渐渐明晰：一方面，对高负债企业加强债务规模管控，建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，多渠道化解企业债务；另一方面，则通过推进市场化债转股，加大国企兼并重组力度，实施混合所有制改革，加快资金融通。
最近国企改革动作频频。
8月21日，改革力度最大的央企混改方案推出，中国联通整体混改方案涉及780亿元人民币，引入多家社会资本，联通集团持股比例从原来的63.7%降至36.7%。
8月28日，经报国务院批准，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司，合并后集团资产将超1.8万亿元。
多省已经相继召开会议部署下半年国企改革，债转股项目、国企改革基金等不断推出。如山西、陕西等省推出多个债转股项目，规模均在1000亿元以上；河北省设立国企改革发展基金，母基金总规模100亿元等。
国企“去杠杆”的思路渐渐明晰：一方面，对高负债企业加强债务规模管控，建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，多渠道化解企业债务；另一方面，则通过推进市场化债转股，加大国企兼并重组力度，实施混合所有制改革，加快资金融通。
今年以来全部国企去杠杆取得初步进展，但国企去杠杆注定不易，如上市国企今年以来仍在加杠杆。据Wind资讯数据统计显示，钢铁行业地方国企上市公司负债率接近72%，房地产类国企在融资多有限制的情况下仍在加杠杆。
国企杠杆率微降
国企去杠杆并不容易，财政部数据显示，2016年一整年全部国企资产负债率从年初的66.3%，略微下降到2016年底的66.1%。进入2017年，这个进程略有加快，到7月底全国国企资产负债率为65.7%，相较2016年底下降了0.4个百分点。
这得益于今年上半年经济效益的改善，上游资源行业国企利润回升明显。如今年前7个月，钢铁、有色等去年同期亏损的行业持续保持盈利；而煤炭、石油石化、交通等行业实现利润同比增幅较大。
21世纪经济报道记者根据Wind资讯统计发现，去产能使得钢铁行业整体杠杆率有所下降，但钢铁行业受地方政策眷顾明显，上市地方国企负债率比央企高出17个百分点。受稳增长政策带动，房地产、公用事业等行业的央企、地方国企杠杆率仍在进一步提高。
全国金融工作会议指出，国企是“去杠杆”的重中之重。8月23日，国务院常务会议的政策进一步加码，针对央企，要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。
整体来看，央企的杠杆率要高于地方国企。但不少细分行业中，央企和地方国企杠杆率差异较大。
中国财政科学研究院公共资产研究中心主任文宗瑜对21世纪经济报道记者表示，国企主要靠加杠杆来扩大经营规模，部分国企对于去杠杆还在观望，“预算软约束”使得资金更容易流向国企等，都决定了国企去杠杆是一个艰难的过程。

兼并重组降杠杆显效
除了经营层面的改善，国企加大兼并重组力度，也能帮助国企去杠杆。今年3月份，国资委主任肖亚庆介绍，中央企业一共102家，目前总负债率为66.6%，比去年下降0.1个百分点。其中，负债率超过80%的共有12家，超过85%的有4家，而这4家当中的两家，即中国铁物和中钢已完成重组，负债率下降到70%以下。
随着国企混改、债转股的推进，部分国企杠杆有所下降。如今年2月底，宝钢对武钢完成吸收合并，综合作用下新宝钢股份今年上半年资产负债率约54.5%，较上年末下降0.9个百分点。
宝钢股份公报中表示，“宝武整合”工作进展良好，协同效果初见成效。之所以利润大幅回升，得益于去产能的推进，钢铁行业运营环境明显改善，也是公司抓住市场回暖的契机，全方位削减成本，同时提高劳动效率的结果。
文宗瑜表示，全国情况来看，资产负债率从高到低分别是央企、地方国企、民企、外资企业，这跟国企经营思维、管理模式有关。国企尤其是央企，从2003年以来，经营思路是做大规模，扩规模最快的方式就是加杠杆，央企控股的上市公司也受这种经营管理思维影响。
21世纪经济报道记者统计上市国企数据发现，央企和地方国企行业负债率差异较大，央企资产负债率在70%以上的行业包括家用电器、建筑装饰、房地产、机械设备、商业贸易、公用事业；而地方国企负债率70%以上的行业包括建筑装饰、房地产、钢铁、综合——建筑装饰、房地产负债率相对较高。
文宗瑜指出，公司资产负债率高低，取决于所处行业，也跟公司发展阶段和业务结构有关。相对而言，轻资产的行业杠杆率可以高一些，比如商业贸易、建筑装饰类，因为资金周转速度较快。
债转股市场化推进
据发改委8月初数据显示，累计签约的债转股协议金额超过1万亿元，涉及钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业，其中煤炭、钢铁推出债转股规模居前，分别达到约3000亿、2000亿元。
8月16日晚间，中国船舶重工股份有限公司披露了市场化债转股方案，拟引入8名投资人以债权或现金的方式对公司全资子公司大连船舶重工集团、武昌船舶重工集团进行增资，合计投资约219亿元。
广发证券分析师廖凌指出，在这轮市场化债转股过程中，政府并不处于主导地位，但仍是机制的监督者以及国有企业的所有者，其中，地方政府有保证就业、GDP等经济指标的考核压力，因此会更多地推动周期性行业中营收或员工人数较多的大型国企债转股。 目前债转股实际落地率大致在10%左右，根本原因在于缺乏明确的风险承担机制及定价机制。
中银国际研究公司董事长曹远征对21世纪经济报道记者表示，区别于上一轮行政驱动的债转股，这轮债转股遵循的市场化原则，项目落地较慢不是件坏事，因为银行会对推出的大量债转股项目挑挑拣拣，综合判断项目是否有转股的价值。
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