赎回与估值下调双重压力下 定增基金花样玩法

女王大人

9月以来至9月14日，共有20家上市公司的23个定增项目获得发审委通过，定增市场又回暖了？
定增基金们可没有时间耐住性子等待了。今年相继出台的“2·17”再融资新规（《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，简称再融资新规）和“5·27”减持新规（《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》），让定增市场和定增基金们直接受到冲击。8月初，九泰基金旗下部分定增基金产品关闭赎回；9月初，财通基金出资3亿自购其一只定增基金产品。“5·27”减持新规实施已经3个多月，陆续有定增基金面临解禁和赎回的压力。由于定增产品所涉限售流通股的减持限制，产品在无法减持的情况下，定增基金产品正面临重压下的考验。9月6日，中国证券投资基金业协会估值核算工作小组制定了《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》（以下简称《指引》），之后财通、九泰、博时等基金陆续公告调整旗下部分基金产品估值。
在新政和市场变化当中，在“老玩法”受限的情况下，经济观察报记者了解到，基金产品设计者们悄然间已经创新出一些“新玩法”来回应市场，谋求新的投资方向。
大宗交易成减持新“梯子”
新规实施后，首批定增基金到期如何应对？由于定增产品所涉限售流通股的减持限制，这些定增产品到期面临巨大的流动性压力，甚至有定增基金出现违约行为。
一般来说，定增项目到期后定增基金有三种方式实现减持：集中竞价交易、大宗交易或协议转让。受“5·27”减持新规影响，通过集中竞价交易方式进行减持需要面临1年内减持数量不超过定增持股量50%和连续90日内减持数量不超过股票总股数1%的双重限制，仅仅依靠集中竞价交易方式定增基金难以在项目到期后有效实现减持。
8月3日和8月4日，九泰基金官网连发两则公告，称其下两只定增基金九泰锐益（168103）、九泰锐智（168103）中止第二次受限开放申购、赎回业务，九泰基金出现违约在业内引发较大影响。9月8日，财通多策略混合升级基金（501015）到期，成为减持新规后到期的第一只定增基金。
与九泰基金不同的是，财通基金对自己的产品进行了自购。财通基金公告称，公司与股东及其关联方拟运用固有资金不低于3亿元，投资旗下财通多策略升级混合型基金。
但是在公告自购基金前几日，财通基金大宗减持以解决流动性风险行为也引发了基金净值的大幅波动。
8月25日，A股市场迎来久违的大涨，但财通基金旗下的财通多策略升级混合却下跌了0.91%。据统计，在当天的大宗交易的统计数据中，共有54只股票产生大宗交易，其中和财通升级重仓的53只股票有33只重合，占比超过60%。33只股票的平均转让折价率9.46%，基本上相当于跌停转让。
华宝证券分析师李真认为，结合财通基金中报公布持仓分析，目前该基金所持流通受限股的合计仓位在70%左右，即只有约30%的仓位能够应对到期后的赎回问题，面临一定的流动性压力。
资料显示，财通多策略升级于2016年3月9日成立，基金份额46.47亿份，封闭运作18个月，2017年9月8日到期，9月11日打开申购赎回，为目前规模最大的定增基金。
根据华宝证券研报显示，财通升级的定增仓位虽然只有7.29%，但受5月底减持新规影响，实际到期后的定增项目并未完全实现减持。“结合中报公布持仓分析，目前该基金所持流通受限股的合计仓位在70%左右，即只有约30%的仓位能够应对到期后的赎回问题，面临一定的流动性压力。另外，从成交情况来看，8月底财通升级的成交量也有一定的放大，不排除是套利盘介入的可能性，这部分资金也会加大财通升级面临的赎回压力。”
招商证券研报指出，“5·27”新规后，6月、7月和8月分别发生871笔、649笔和955笔大宗交易，成交金额分别为 331.73亿、279.58亿和256.5亿，日均成交40笔、34笔和42笔，日均成交金额为15.08亿、14.71亿和11.2亿。较4、5月日均成交笔数减少了约40%，日均成交额减少了约42%。另外，4、5、6、7、8月的大宗交易中折价率超过10%的占比依次为12.1%、11.57%、10.56%、14.02%和8.4%（其中折价率9.95%-9.99%占比6.9%），可见6月高折价交易占比小幅下降，但7月份提高到14%以上，说明新规实施以后大宗交易折价率确有抬升迹象。
虽然财通基金自购解决了暂时流动性风险，但是对于目前存在的很多定增基金来说，仍旧存在流动性问题。为此，监管机构随后发文，解决基金流动性风险问题。
9月6日，上述估值《指引》规定，“估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值应由基金管理人按照基金合同、中国证监会和中国证券投资基金业协会的相关规定,参考该股票估值日收盘价、最近交易日收盘价或估值模型确定。”
华宝证券分析师杨宇认为，按照新的估值方法，需要大宗交易减持的一半也算受限股，按照再锁定一年才减持进行估值。“新估值法视定增股总仓位的一半锁定一年，另一半锁定两年；如果我们能够预判出股市在未来一定期限的走势，那么定增股估值与市值之间的差别仍然对于投资具有指导意义，此差别我们仍称作隐藏净值，隐藏净值的主要影响因素就是波动和时间；在改变估值方法、参与新定增项目的时间点，净值会有突变，在新产品的密集建仓期，基金净值会连续发生上述变动，基金净值的波动会较大。”
目前市场上关于《指引》规定对定增基金产生的影响仍具有争议。《指引》规定公布后，数家定增基金纷纷修改基金合同中关于估值部分内容。
财通基金发布公告称，将适用新的估值办法，对旗下相关基金对应持仓标的估值方法进行调整，调整当日可能会对基金净值产生一定影响，进而对投资者申购、赎回权益产生影响。
财通基金表示，估值新政并不影响公司对标的本身投资价值的判断，只是影响了限售期间的估值水平，随着投资标的到期解禁，估值与实际投资价值差异将会消失。从长远来看，新的估值方式在引导和促进长期价值投资、保障资本市场稳定等方面将起到积极深远的作用。
衍生“花样玩法”
在减持条件趋严的形势下，万亿级的定增盛况难再现。那定增基金何去何从？“定增基金相对于以前来说少多了，同时在选择上也更注重定增上市公司的质量。同时在发行上，延长封闭时间，多是两年半。再者，参与的时间长了，拿到股票的折扣也更低，参与竞价的时候可能八折或者九折，现在很多七折就可以拿到股票了。”某定增基金从业人士告诉记者。
统计显示，定向增发股票的发行折扣率明显上升。8月份,锁定期12和36个月的定向增发股票分别为17、9只，募资金额分别有277亿、216亿，相比上个月的数量和募资金额均明显回落。12个月和36个月锁定期的定增股的平均发行折扣率分别为20.52%、12.73%，均有所上升，而且前者升幅大于后者。“财通基金的定增团队部分人正在将目标转移到新三板企业上去，拿到股票后通过转板获得较大收益。”某接近财通基金的人士称。
同时，由此衍生出来的减持套路、接盘方式和新玩法都让人眼花缭乱。定增指数基金、定增破发基金、存量定增、6个月小定增等概念也逐渐进入投资者视线。“存量定增”指以一定的折扣从大宗交易市场买入到期需要解禁的定增标的，做成6+3/6+6个月的私募产品。一方面标的接盘者需要锁定一定时期，这类投资是属于看好公司长期的增长价值，类似定增，而另一方面公司也并没有发行新的股票，是通过存量的股本完成，市场将这种方式戏称为“存量定增”。
根据某定增产品宣传资料显示，一年期定增新规要求底价为发行日前20日均价的9折，而“存量定增”的大宗交易一般也能以9折拿到，而且大宗接盘仅需要锁定6个月，相比之下，性价比高于定增。
除了“存量定增”，通过“大宗+期权”的方式来事后控制接盘风险的方式也在定增圈流传。据介绍，该方案的具体做法是，接盘方设立资管计划，通过大宗交易受让定增产品所持有的全部定增解禁股票，定增产品卖出所持有的股票获得资金。为对冲风险，接盘方和减持方签订期限6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。接盘方通过期权来对冲接盘后6个月锁定期内的股价波动风险。
“大宗交易+打新”或也将成为一个新品类。近日，财通基金发行“大宗交易+打新”的创新策略公募基金，该基金拟任基金经理姚思劼称，“5·27”减持新政的出台，将二级市场减持“总龙头”关小的同时，释放了各类受限资本大宗交易需求。“随着各类限售资本的大宗交易需求踊跃，此类大宗交易的转让价格已达九二至九折附近。而在此前，大宗交易的价格普遍在九八折附近。未来可能5%-10%的折扣区间会成为大概率事件。”该产品思路以流动性换取折价，在大宗策略的基础上辅以打新。
在减持新规等一系列监管文件出台之后，定增产品们在找寻应对空间，大宗交易活跃地衍生出花样百出的“接盘”方案，产品经理们则“审时度势”地创新出更多“新玩法”。
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