张斌：当前经济形势不支持货币政策收紧

闲来一碗红烧肉

提要：判断加息与否有两个半标准：一是通胀，二是就业和增长，还有半个是金融稳定。以目前的CPI和PPI价格水平来看，未来价格亦有下行趋势，货币当局不需要加息。目前中国经济增速稍高于潜在增速0.3个百分点，产出缺口处于收窄过程当中。中国的系统性风险判定很有争议。房价带来的问题，主要是妨碍了居民福利改善、妨碍了城市化进程等对实体经济的伤害，而不是金融资产价格泡沫。因此，这两个半标准都不支持目前经济形势下加息。美联储加息和防治坏杠杆更不能成为加息的理由。
从近几十年来宏观经济学研究和各国货币政策操作实践来看，货币政策要不要收紧有两个半标准。一是通胀，二是就业和增长，还有半个是金融稳定，这两个半标准都不支持目前经济形势下收紧货币政策。美联储加息和防治坏杠杆更不能成为加息的理由。
标准1：通胀。这是绝大多数国家货币政策调整要考虑的首要因素，一些发达国家甚至把通胀稳定作为货币政策单一目标。通胀也是中国的货币政策执行中的关键目标。
通胀有很多指标，理论文献当中所指的通胀一般是GDP平减指数，各国货币政策当局政策操作当中主要关注的通胀指标是CPI指数。剔除了食品和能源价格波动的核心CPI因为过滤掉了短期波动往往能更好反映需求变化趋势。
以目前的CPI和PPI价格水平来看，货币当局不需要加息。2017年12月，中国核心CPI同比增速和经季节调整的环比折年率增速分别是2.2%和2.3%，这对货币当局是比较理想的价格水平。从运行趋势上看，2015年4季度以来核心CPI就显露出了持续缓慢上升的态势，至今已经持续9个季度。PPI因为较CPI覆盖的商品篮子小且波动剧烈，对货币当局的参考意义小于CPI，考虑到中国经济中工业部门占比远高于发达国家，PPI变化更密切地关系到企业利润和经济景气程度，对PPI的关注也很重要。PPI与CPI相比波动更大但是走势轨迹大致一直，2015年4季度以来PPI开始从底部持续回升，目前保持在较高水平但已经显露出下行势头。

图1 核心CPI走势图

图2 PPI走势图

未来价格趋势下行概率更大。货币当局是否需要加息关键还是对未来价格走势的判断。基于经济运行短周期、基于对主要需求方力量变化的预测，以及主要工业品现货和期货比较三个维度来看，未来价格走势趋势下行的概率更大。
过去十多年的中国宏观经济运行当中存在3-4年左右一起一伏的短周期。以房地产价格、PPI为代表的价格类变量的短周期运行轨迹最突出，对这个现象背后原因有兴趣的读者欢迎参考我们此前的文章“发现中国经济短周期”。房价增速是领先指标，无论仅凭肉眼观察还是使用格兰杰因果关系检验，都能看出房价增速领先中国的PPI增速和CPI增速。本轮房地产市场销售增速和房价增速的高点已过，都在下行通道当中，未来CPI和PPI价格趋势下行的概率更高。本轮CPI和PPI从增速低点到现在也已经持续了9个季度，从过去几轮短周期的经验来看，价格增速下行概率更大。
从需求方来看，重点是对未来投资和出口需求的判断。投资需求当中，尽管房地产市场去有了比较彻底的去库存，但房地产销售下降在所难免并且会拖累2018年的房地产投资；近期内政府对于加大基础设施投资没有动力，政府广义赤字增加以及资管新规对基建项目的资金来源带来了压力；制造业投资持续多年的下降局面在2017年有明显缓解，但在中国经济整体处于从制造到服务经济结构转型大背景下，制造业投资大幅反弹的概率微乎其微。出口在未来几个季度还会维持较好的局面，但是目前全球经济景气程度已经达到2010年以来的高点，未来货币政策收紧和景气程度小幅下行的概率更大，中国出口增速边际上很难再进一步提高。综合来看，2018年总的需求增长动能是高位下行格局。
此外，一些工业品现货和期货市场价格差也反映了市场对未来价格的看法。动力煤、螺纹钢、塑料、沥青等众多工业品目前的价格都高于2018年中期货价格，市场对工业品未来价格看跌。
一种流行的观点是前期PPI有大幅上涨，会传递到工业部门下游产业和更广范围的CPI，所谓成本推动型通胀。如果终端需求没有实质上升，调整方式并非上游工业原材料价格上升传递到终端商品上升，而是上游工业原材料价格下降。如果供给端没有新的显著变化，判断价格走势的重点还是需求端变化，而需求端的变化并不乐观。
图3 PPI和70个大中城市新建住宅价格指数对比图

图4 主要工业品现价和期货价格

标准2：就业和经济增长。大多数情况下，通胀、就业和经济增长走势是同一个方向，这个标准和通胀标准不打架，但是观察就业和经济增长情况非常有必要。由于中国经济赶超过程中快速的结构变化、数据可靠性不高等多方面的原因，计算中国GDP产出缺口的可靠性不高。用最简单的HP滤波计算中国的产出缺口，发现目前中国经济增速稍高于潜在增速0.3个百分点，产出缺口处于收窄过程当中。就业市场方面中国还没有发布高质量的失业率数据，制造业PMI和非制造业PMI中的从业人员指标均低于50，且处于缓慢下行通道中。
图5 GDP产出缺口图

图6 制造业PMI和非制造业PMI中的从业人员指标

标准3：金融稳定/资产价格。这只能算半个标准，货币政策是否应对以及如何应对金融稳定/资产价格目前还有很多争议。传统观点是监管政策解决金融稳定问题，货币政策应该专注于通胀和经济增长目标。2008年全球金融危机以后，学界和政策制定层开始反思传统观点，即某些特定的货币政策环境下，尽管物价和经济增长在目标范围以内，但可能成为引发系统性金融风险的温床。针对这种情况，需要宏观审慎类的政策避免系统性风险，货币政策如何作为难有定论，应对系统性风险的主要工具还是宏观审慎政策。
中国的系统性风险判定很有争议。自金融危机以来中国的杠杆率快速攀升，进入2017年以后开始企稳。中国的杠杆率上升，并非金融危机前美欧国家居民部门加高杠杆透支消费或者购房，也不是很多新兴市场经济那样基于乐观的预期过度投资，而是政府在经济增速快速下滑和通缩压力下的保增长举措。中国政府主导的杠杆率上升，更像是金融危机以后发达国家政府加杠杆抵御通缩，而不是金融危机以前发达国家居民部门主导的杠杆率上升。忽视杠杆率上升的背景、原因和结构，忽视应对危机的能力比较，仅从粗略的国际对比泛泛而言杠杆率上升会引发金融危机没有说服力。
十次危机九次地产，房地产市场是否存在严重泡沫应该在货币政策决策的关注范围以内。从住房收入比的角度看，中国一线城市房价非常高，高房价背后的主要扭曲部分主要来自土地供应、城市公共管理和服务的发展滞后，而并非来自于需求方的过度投机。事实上由于各种严格限购政策，投资者没有办法在房价高企的一线城市利用高杠杆从事大规模的投机，购房者使用的杠杆率也很低。这种情况下，高房价带来的问题主要是妨碍了居民福利改善、妨碍了城市化进程等对实体经济的伤害，而不是金融资产价格泡沫。
美联储加息不成为支撑中国加息的理由。市场上非常流行的一种看法是美联储处于加息周期，如果中国不跟随加息将面临资本外流，威胁宏观经济稳定。美联储处于加息周期，欧元区和日本则继续保持宽松货币政策，欧元区和日本的资本项目开放程度远高于中国，为什么他们不担心资本流出呢？如果资本净流出，货币也会随之贬值，欧央行和日本央行乐于看到这种变化。对中国也是一样，如果美国经济大好特好，好到美联储加息超出预期，中国经济相对美国经济那么好，人民币根据市场供求变化贬值就好了，不需要通过加息让中国经济进一步降温。借助于反映市场供求变化的汇率调整，资本流动会自发恢复平衡，货币当局则无需干预外汇市场，货币独立性保持在货币当局。
治理坏杠杆更不能依靠货币政策收紧。还有一种流行的看法是宽松货币条件会让更多信贷资源进入房地产、地方融资平台和效率不高的国有企业，这些部门的效率不高杠杆率却很高，宽松货币政策环境助长了坏杠杆。且不论房地产、地方融资平台和效率不高的国有企业是否都是效率低下，中国目前经济发展阶段是否真的不需要那么多的房地产投资和基础设施建设。假定这些都是坏杠杆，应该用货币政策松紧应对这类问题吗？
货币政策目标是稳定物价和贴近经济潜在增速，保持资源被充分利用。结构性政策目标是提高资源利用效率，提高经济潜在增速。货币政策不管资源利用的效率高低，这是结构性政策要关心的问题。之所以要这样区分，是因为保持资源被充分利用目标本身就足够重要了，而货币政策工具又恰恰是实现这个目标的最佳工具。如果货币政策目标还要兼顾资源配置效率问题，结果会怎么样？为了减少资源流入效率低的部门，货币政策更加收紧，结果是货币政策工具不仅收紧了低效率部门的资金条件，也同时收紧了高效率部门的资金条件，杀敌八百，自损三千。效率未必改善的同时，资源也没有被充分利用。
中国经济度过了工业化高峰期，经济发展模式需要转型，需要推进大量的改革。给定社会各界对改革内容的严重分歧，改革需要很长的过渡期。过渡期内尤其重要的是不要激化矛盾，不激化矛盾的最大经济保障就是稳定的通胀率，资源充分利用。如果经济陷入严重的通缩，企业利润和投资会垮掉，劳动力市场会垮掉，对中国经济的信心会垮掉。2014-2016年期间企业利润低迷，投资低迷，企业真实债务快速上升，对中国经济的信心低落，这些现象背后的重要原因是PPI持续大幅下降。进入2017年PPI大幅反弹以后，企业利润回升，对中国经济的信心也马上回升，杠杆率也因此企稳。这段经历再次提示了我们避免通缩的重要性。保持通胀稳定和资源充分利用，也是保持了社会稳定和民生稳定，保持了信心，给改革留下更充裕的时间窗口。
作者张斌系CF40高级研究员。